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定量上看,护城河可细分为以下特征:1)规模大,2)持续盈利,3)ROE高且负债少,4)火爆极速赛车平台出租业务简单。我们选取伯克希尔曾经及目前投资的53只股票作为定量分析样本,其中42只是持有到2019年第二季度,11只股票是巴菲特曾经持有并重点提及,囊括了巴菲特历史上著名投资案例。行业上,金融、可选消费、日常消费行业公司数量位列前三,金融、信息技术、日常消费行业持股市值位列前三。 2)并购投资上,注重声誉,为企业打造“永远的港湾”。1980年代,美国资本市场盛行垃圾债和恶意收购,很多公司被收购后负债剧增、经营恶化。伯克希尔注重声誉,不参与恶意收购,标榜为“可以永久停靠的首选港湾”,企业创始人把公司卖给伯克希尔,管理层的日常管理不受干预,原有人员和文化将被保留下来,并能大幅增强其财务优势和增长潜力。这使很多想出售公司的创始人和家族都倾向于把公司卖给伯克希尔,如1995年伯克希尔在出价低于竞争对手2500万美元的情况下仍成功收购了威利家具。 在中国很多企业家尝试依托保险打造金融投资集团。例如平安,从保险起家,步步为赢,跻身世界顶级保险公司;复星则从投资起步,嫁接保险模式,致力打造跨境投资平台;也有诸如安邦等保险黑马,靠万能险吸收高成本保险负债,投向股票、地产等领域,因风险暴露和违法违规行为落得锒铛入狱下场。同样的模式为什么命运相差如此之远? 1)股票投资上,践行长期策略,降低交易成本。一是从不分红,避免双重征税。分红将面临二次征税,因此伯克希尔从不分红。美国长期实施35%的企业所得税,1美元利润征收所得税后变为65美分,全部作为红利派出后只剩下了45-55美分。二是永不卖出,避免资本利得税。只要证券不卖出变现,就可以无限期推迟缴纳资本收益税。因此伯克希尔均以长期持有为导向,持有华盛顿邮报达40年以上,持有可口可乐、美国运通、富国银行也达到20年以上,尽管可口可乐股价在1998年后十多年没有上涨,巴菲特仍然没有卖出过。 保险板块贡献规模,实业投资贡献利润。从分部业务看,资产端保险占比仅一半。保险、制造业、铁路、能源与公用事业、服务与零售业总资产占比分别47%、20%、13%、14%、6%。资金来源端以留存收益和浮存金为主。留存收益占比45%,是第一大资金来源,保险浮存金、有息负债、所得税负债占比分别17%、14%、7%。收入和利润来源多元化。营收贡献上,服务零售、制造业、保险分别贡献32%、25%、25%,利润贡献上,制造业、保险、铁路分别贡献30%、26%、22%,营收和利润结构保持多元均衡状态。从资产回报率看,近三年来,铁路、制造业、服务零售三大板块ROA 较高,平均回报率达到5%以上,保险和能源公用事业回报率较低,平均在2%-3%。

2.3 好价格:内在价值与安全边际安全边际原则,主要指买入价格应低于计算出的内在价值,并尽可能保持一定距离,以确保投资的相对安全性。正所谓“火爆极速赛车平台出租为一家经营经济状况很好的公司支付过高收购价格一定是一项糟糕的投资”。 管理层方面,巴菲特要求管理人应优秀到可以放心的把女儿嫁给他,具体应有三种品质:对股东负责、坦诚并独立思考。对股东负责主要指管理层应以所有者的角度进行资本分配,致力于提升股东价值,项目投资应超越平均回报率,否则就应该分红或者回购股票;坦诚指管理层应全面真实的反映公司财务状况,能够对股东开诚布公、承认错误,诚实的回应股东关切;独立思考指管理层应该避免惯性驱使或盲目跟从,敢于做出非常规的决策。巴菲特识人选人的能力较强,成为大量投资案例中的关键因素,例如对波仙珠宝的收购,巴菲特没有对资产进行查账和会计查核,仅凭管理层的简单说明就签署了收购协议。 伯克希尔的崛起具有两个方面原因:一是负债端,保险提供充足且成本低廉的杠杆资金。伯克希尔保险业务主要涉及车险和再保险,浮存金高达1227亿美元,其保险经营较为成功的原因:1)通过并购和专攻大型再保险扩大规模,先后收购盖可保险和通用再保险,规模迅速冲到全球前20,并以雄厚资金实力承保其他再保险公司不愿签的大额保单,崛起为全球三大再保险公司之一;2)严格控制负债成本,伯克希尔过去41年浮存金成本为-2.1%,即不仅没有成本,还获得了补贴,原因在于伯克希尔专注财产和意外险,不打价格战,实施极致成本策略;3)以保守财务杠杆和充足现金储备防风险,伯克希尔2.06的杠杆倍数,远低于美国财险行业的3.07和寿险行业的14.6;现金类资产高达1120亿美元,占投资组合33%,对流动性需求准备充分。 从各保险公司保费收入看,盖可保险是保费收入的主要贡献者,2018年盖可、BHRG和BH Primary保险收入占比分别为58%、28%、14%;而再保险是浮存金的主要贡献者,各公司浮存金数据仅公布到2016年,BHRG、通用再保险(2018年并入BHRG)、盖可、BH Primary浮存金占比分别为49%、19%、19%、13%。按照这一比例估算,再保险业务为伯克希尔贡献的浮存金占68%。 伯克希尔的成功背后,搭上国运顺风车、成功的商业模式、出众的个人能力和品格缺一不可。1)国运。国家经济发展和资本市场环境是企业发展之源,伯克希尔乘上美国经济繁荣和股市长牛的快车,坐享国运带来的增长红利;2)商业模式。“保险+投资”优势巨大,但并非轻易掌握,平安、复星、乃至安邦都是这一模式的追随者,命运各不相同。伯克希尔保险板块没有盲目扩张,强调低成本甚至负成本吸收保险资金,严防偿付和流动性风险。3)投资能力。归根结底,企业家和投资者的能力和洞见决定企业命运,一代投资大师巴菲特投资逻辑以企业内在价值为核心,对垃圾资产避而远之,对产业整合也不感兴趣,对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上正路。

盈利上注重高ROE。绝大部分企业实现正的净利润,2018年净利润超过100亿美元的公司共8家,50-100亿美元的13家,合计占比42%。仅有2家净利润为负。净利润最高的5家公司分别是苹果、摩根大通、美国银行、富国银行、强生,占伯克希尔仓位的49%。净利润率分布较为分散,2018年净利润率在30%以上的公司9家,0-10%的19家,占比38%。ROE集中分布在10%-20%,2018年ROE在10-20火爆极速赛车平台出租%的公司15家,占比30%。ROE最高的5家公司分别是穆迪、UPS快递、万事达卡、美国航空和苹果,伯克希尔共持仓576亿美元,占其仓位的27%。 2.2.3 投资方式:从股票投资转型到股权并购但投资方式并不影响巴菲特的投资标准。对巴菲特来说,股票投资和收并购的标准是一致的,因为购买股票就是购买公司,要像收购整家公司一样去分析。反过来,收并购的标准也不会降低,更不会期待通过业务协同或投入更多资本改善经营。“对于伯克希尔,我们宁可去参股一家伟大的企业,也不愿意去绝对控股一家泛泛之辈。”实际操作中,面对同样一家企业,伯克希尔选择股票投资还是收并购主要取决于价格,价格合适时巴菲特更青睐于并购,很多收并购也是从股票投资开始的,例如盖可保险、伯灵顿北方圣达菲铁路、亨氏等。 伯克希尔保险浮存金近30年成本为-2.1%。浮存金相当于借投保人的钱,承保盈亏决定浮存金成本,承保亏损额即为融资成本。1991年至今的27年中,伯克希尔合计实现承保利润133亿美元,承保利润率为2.1%,相当于巴菲特使用浮存金进行投资的平均成本是-2.1%,不仅没有成本,而且还从投保人身上获得了“补贴”。近16年来除2017年出现亏损外,保持了15年间承保利润。 但近十余年来,重大灾害的频率和规模不断增加,2005年卡特里娜飓风、2017年哈维和艾尔玛飓风均给伯克希尔再保险业务带来打击,承保利润微薄,2017年、2018年亏损高达37、11亿美元,巴菲特已经表示对再保险业务持悲观态度。 伯克希尔维持极低负债成本的原因在于选好赛道、选好策略、选好模式。一是专注财产意外险赛道,避免寿险对负债成本侵蚀。在众多保险类别中巴菲特忠爱财产险,有以下原因:1)负债成本低。财险浮存金不同于寿险准备金,寿险准备金需要承诺收益率,保险公司很容易为了短期竞争承诺较高的收益率,造成负债成本过高而受损。2)现金流更稳定。寿险可以退保,意味着准备金可能会被随时支取,而财产险中,车险一年一缴,不会遭遇大规模支取和挤兑。正是因此,2013-2017年伯克希尔保险平均承保利润率高于美国财险行业整体水平,更大幅高于寿险行业。

3.3 术:投资家精神,看淡金钱,看重声誉巴菲特作为一代价值投资大师,看淡金钱,看重声誉,火爆极速赛车平台出租对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上正路。 二是资产端,巴菲特坚守“护城河”与“安全边际”的价值投资理念,1)挑选好资产:首先在行业选择上,倾向于选择金融、消费、公用事业等传统行业,竞争格局稳定,近年来对科技行业兴趣增加;其次在公司选择上,巴菲特看重护城河和管理层,选择在品牌、产品特性、商业模式、成本控制等方面具有优势的公司,同时要求管理层应对股东负责、坦诚并独立思考。2)找到好价格,首先注重安全边际原则,买入市盈率较低,平均仅14倍;其次倾向于以优先股的投资方式平衡风险收益,尽力避免收购中的股权稀释,因此尽管巴菲特有一些投资失败案例,但极少巨亏;最后,伯克希尔注重声誉的作用,不热衷于恶意收购、资产整合和公司改造,减少了企业对资本的顾虑,降低了收购阻力,促进了资产端的稳健。 稳健性上,保持健康负债水平和经营现金流。资产负债率上,在50-80%之间的公司最多,共23家,占比44%。绝大部分企业实现经营现金净流入。经营现金流为负的只有1家,100-500亿美元的15家,占比30%。经营现金流最高的5家公司分别是苹果、美国银行、富国银行、亚马逊、强生,伯克希尔共持仓972亿美元,占其仓位的46%。 3.1 势:伯克希尔的成功是美国顺风的产物中国经济体量为美国65%,但资本市场体量仅为美国21%,市场环境有待改善。中国改革开放以来,经济发展取得举世瞩目成就,2018年美国GDP达到20.5万亿美元,增速2.9%,中国GDP总量13.6万亿美元,增长6.8%。中国经济体量达到美国65%,位居世界第二大经济体。但中国资本市场体量还远远不足以匹配经济体量。2018年美国上市公司总市值30万亿,占GDP比重149%,中国上市公司总市值6.3万亿,占GDP比重46%,中国资本市场体量仅为美国五分之一。中国资本市场环境待改善。发达的资本市场能够形成价值投资良性生态,优质公司得到应有的估值,价值投资者得到应有的回报,形成健康长牛发展格局。但我国资本市场在法律法规、监管方式、市场生态上还存在很多不足,市场波动大,投机氛围重,各类金融乱象丛生,价值投资良好生态仍然任重道远。 商业模式为“道”。很多人不看好企业多元化扩张,认为效率低下、整合难度高。但伯克希尔的综合业务模式为什么能成功呢?巴菲特提到过“如果你能明智地采用综合业务模式,那么它将是一种可以让资本长期且最大化增值的理想模式”。

规模上偏好大型企业。1)总资产偏好500亿以上企业。有4家公司总资产超过1万亿美元,29家在500亿-10000亿美元之间,合计占比66%。总资产规模最大的5家公司是摩根大通、美国银行、富国银行、高盛、美国合众银行,均为金融类企业,共持仓637亿美元,占其仓位高达30%。2)营业收入偏好在100亿以上企业。有8家公司总营收超过1000亿美元,31家在100亿-1000亿美元之间,合计占比78%;总营收最高的5家公司是苹果、亚马逊、通用汽车、好市多、菲利普66,以消费、科技类企业为主,伯克希尔共持仓549亿美元,占其仓位的26%。3)市值超千亿美元15家。伯克希尔持有公司的市值在3000亿美元以上7家,1000-3000亿美元的8家。总市值最高的5家公司是苹果、亚马逊、摩根大通、强生、维萨,伯克希尔共持仓594美元,占其仓位的28%。4)旗下多达11家世界50火爆极速赛车平台出租0强。伯克希尔旗下子公司11家能够进入世界财富500强,包括精密机件公司、卡夫亨氏、伯灵顿北方圣达菲铁路、伯克希尔·哈撒韦能源公司、IMC(以色列金属加工工具供应商)、路博润以及Marmon等。 伯克希尔展现出综合模式和多元业务集群成功运作的典范。他总结多元业务给伯克希尔带来巨大而持久的优势:一是独一无二的企业集群,大部分都有很好的前景;二是杰出的经理人团队;三是多元的利润构成、雄厚的财务实力、充裕的流动性;四是成为许多公司所有者和管理者的首选卖方;五是50年时间精心打造坚如磐石的企业文化。反过来,像伯克希尔这样的综合型企业集团,有利于资本的最优配置以及最大化地降低资本分配的摩擦成本。伯克希尔可以在不同子公司之间进行资本重新配置、资金调拨或投资新生意,所有这些都是免税、零摩擦成本的。

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